Pendle

融资情况

  • 2021年4月,Pendle宣布获得370万美元融资,领头方是Mechanism Capital,其他知名机构包括 Hashkey Capital, Spartan Group等。

  • 2023年4月,Bixin Ventures宣布通过OTC方式投资Pendle,具体交易价格和金额未披露。

项目逻辑

Pendle提供的是一种收益代币化的业务,系统中有两种代币和一个标准:

  1. PT-本金代币

  2. YT-收益代币

  3. SY- Standardized Yield 封装生息资产的标准ERC5115 (由Pendle团队设计)

  • 本金代币PT我们可以看成是零息债券。越接近到期日,PT的价格就越接近面值;

  • 收益代币YT则获得持有期间的任何收益。比如,YT-cDAI在持有期间拥有借贷收益,也拥有Compound提供的COMP激励。

以DAI为例,当用户把100个DAI存入Pendle之后,Pendle会先把DAI存入compound中,变成100个cDAI。然后,Pendle会把100个cDAI封装成标准化收益代币sy-cDAI(ERC5115),随后拆分成100个本金代币(principle token,缩写为PT)PT-cDAI和100个收益代币(yield token,缩写为YT)YT-cDAI。其中,每一个本金代币PT-cDAI在到期后,都可以兑换一个DAI;每一个YT-cDAI,可以兑换在持有期间的cDAI收益。

业务拆解

PT+YT=SY

Pendle的核心业务逻辑是先把生息资产封装成SY,然后将资产的本金和收益部分进行分离,形成PT和YT代币。

PT虽然被称之为本金代币,但由于真正的“本金”在进入Pendle时就已经进行了收益组成部分的分离,所以其面值在未到期之前并不等于本金(小于本金),而是越接近到期日,PT的价格越接近本金。

假如你投入了100 DAI,到期收益率为5%,且假设一种理想情况,PT、YT以及收益率都始终不变的情况下:

  • 当前你的SY=100,PT=95,YT=5

  • 到期后你的SY=105,PT=100,YT=5,随着时间到期,你的收益全部兑现,SY体现出升值。

但在实际情况中,PT和YT的价格都是由市场决定的,由于PT+YT=SY的关系,将产生3中业务类型:

  1. Long Yield APY

  2. Fixed APY

  3. LP Pool

1. 交易PT:固定收益锁定 - Fixed APY

当你购买PT时即等于锁定了收益,因为相比较而言,同等条件下利率在6%时候的PT比利率5%时候的PT更便宜(YT更贵)。

例如,您预测 stETH 到期前的平均未来收益率为 5%,但 PT stETH 的当前定价为 6% 固定利率 → 您应该购买并持有 PT stETH。

它的好处在于你可以提前将收益锁定在你认为的理想水平,而无需担心未来利率市场的波动。

2. 交易YT:利率交易市场 - Long Yield APY

假设 1 YT stETH 的交易价格为 0.04 stETH(Implied APY=4%)到期日为 1 年。持有 1 YT stETH 使你有权在到期前获得 1 stETH 产生的收益。

若当前Underling APY=5%,如果你认为 1 stETH 在 1 年内将持续保持这个收益率或者更高,超过 0.04 stETH 的收益率(相当于 4% APY),则可以选择购买 1 YT stETH。在到期后你将获得0.05 stETH的收益,盈利25%。

购买并持有YT等于你在看多未来的收益,利润=未来获得收益-YT购买成本。

Buying and holding YT = longing yield

Profits = future yield - YT cost

3. 流动性挖矿

因为Pendle AMM的池子中是PT和SY两种资产组对,而1个PT在到期之前,其价格小于1个SY,且PT和SY的关系建立在利率之上,也就是说SY也是包含了利率化以后的PT。所以,如果在Pendle上做流动性提供者,其实可以看做提供了一类资产,即SY,这也是为什么Pendle AMM的无常损失非常小的原因。

提供流动性的过程是用户将资产存入Pendle,同时走正常业务流程拆分成PT和YT,然后用PT和SY进行组成流动性池,那么此时用户如果在提供流动性的时候选择马上卖掉YT,则提前锁定了收益(Pendle提供自动化这个过程),或者认为未来一段时间的利率水平会降低,即做空利率。

以ETH的Lido策略为例,当用户把100ETH存入Pendle,我们拆解一下系统的运作逻辑:

  1. Pendle通过Kyberswap将 100 ETH兑换成 88.5 wstETH;(以当前汇率)

  2. Pendle将生息资产wstETH封装成标准化收益代币88.5 SY-stETH;

  3. 如果用户选择“零价格影响模式”(zero price impact mode),则Pendle会将50%的SY-stETH拆分成本金代币PT-stETH和收益代币YT-stETH,并将PT-stETH与另外50%的SY-stETH组合成LP放入池子中,收益代币YT-stETH存放在用户账户中。

  4. 如果用户不选择“零价格影响模式”,则Pendle会将PT-stETH与另外50%的SY-stETH组合成LP放入池子中,同时把YT-stETH自动卖出,并获得更多的资金来购买更多的PT-stETH。

  • 100ETH → 88 wstETH → 88 SY-stETH → 44 SY-stETH+ (44 PT-stETH+ 44 YT-stETH)

  • (44 PT-stETH+ 44 YT-stETH buy PT-stETH) & 44 SY-stETH → LP

Pendle AMM

基础逻辑

  • PT & SY → LP

  • PT+YT=SY

  • (SY-YT) & SY → LP

Pendle V2中的流动性池设置为PT - SY,所以交易PT很容易实现,直接在AMM中进行交易即可,而YT的交易可通过PT和YT的固定关系(PT+YT=SY)来实现。

无常损失最小化

由于Pendle的AMM模型中PT和YT代币的价值跟时间相关性很大,所以Pendle AMM的设计是通过移动AMM曲线,来推动PT价格随时间流动趋近其底层价值,从而实现了PT的自然价格升值,抵消了基于时间值的IL。

购买YT

  1. 买方向交换合约发送SY(透过自动路由,可使用任何主要代币)

  2. 合约从流动性池中提取更多的SY

  3. 从所有的SY中铸造PT和YT

  4. 将YT发送给买方

  5. 将PT出售以换回SY,并返还步骤2中的金额

出售YT

  1. 卖方向交换合约发送YT

  2. 合约从流动性池中借出相应数量的PT

  3. 将YT和PT合并赎回对应的SY

  4. 将卖方应得的SY发送给卖方(或透过路由交换成任何主要代币,如ETH、USDC、wBTC等)

  5. 将馀下的SY出售交换为PT以返还步骤2中的金额

投资策略

Pendle AMM实现了PT、YT和SY三种资产的交易,官方给出以下几种投资策略:

  • A&B:在到期日之前你可以用1 stETH mint → 1 PT stETH + 1 YT stETH,同时你也可以随时用1 PT stETH + 1 YT stETH redeem → 1 stETH,但是在这个过程中随着时间PT和YT的价格都可能发生变化。(理论上PT将随着时间推移上升向“本金”价值靠拢,YT则由底层资产的利率市场决定)

  • C:在到期日之前,你可以随时使用YT来兑换领取当前的收益。

  • D:在到期日之后,你可以使用PT来1:1赎回底层资产而不需要YT。

参考文献

https://docs.pendle.finance/cn/ProtocolMechanics/AMM

https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

https://docs.pendle.finance/home

https://research.mintventures.fund/2023/04/19/zh-pendle-unpacking-the-potential-of-the-crypto-interest-rate-market-with-lsd-market-service-provider/

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